文/乐居财经 曾树佳
7个月前，宝龙商业召开了一场战略研讨会。
会上，宝龙地产总裁许华芳现身，重申了旗下宝龙商业的战略地位，称其是集团六类资产里的第一主业。
那时候，宝龙商业新的《三年战略规划》出炉，似乎锚定了新目标。
但在宝龙地产化债的关口，宝龙商业一直被视作化债的核心资产。
5月14日，宝龙地产化债方案获通过，它将出售旗下宝龙商业1.607亿股股份，结合债权置换、可转债发行等方式，敲定债务重组细节。
但这意味着，宝龙地产持有宝龙商业的股权，将降至约5.6%，失去对后者的控制权。
然而，这不等于许氏家族失去宝龙商业。早在4个月前，宝龙商业的25%股份，就已从宝龙地产转出，被许氏家族的另一个平台收入麾下。
既达到化债目的，又保住了手中的宝龙商业，可谓是一石二鸟。
化债下的割舍
2019年底，宝龙商业登陆港交所，成为内地首家在港股上市的轻资产商业运营商。
那时候，宝龙地产的想法是，分拆上市的核心并非为了集资，而是让业务能够独立成长，为集团开辟了新的发展方向。
但三年后，即2022年，宝龙地产因未能偿还2129.4万美元票据本息，而宣告境外债务违约。
隔年年底，它又无法偿还2025年4月到期的1591.62万美元利息。自此，宝龙地产走上了债务重组的道路。
原本的重组方案，于2024年年底正式敲定了生效日期。但在2025年2月，事情出现波折，宝龙地产表示“需更时间以满足最终条件”。
后来，随着延长生效日的申请被法院驳回，重组计划随之失效。
在调控的大环境下，面临流动性压力的宝龙地产，考虑问题的角度发生了变化。而宝龙商业，成了其化债谈判桌上的核心筹码。
2025年10月，宝龙地产就重组境外债务，订立重组支持协议，其中包括出售或质押宝龙商业股份换取，以及向债权人转让宝龙商业不超过32.4%的股份。
这个方案，最终在今年的5月12日获多数债权人批准，持有范围内债务未偿还本金约85.48%的债权人，已签署重组支持协议。
而宝龙地产，将于6月17日向香港高等法院申请批准重组计划，整体重组生效时间不晚于2026年9月30日。
根据最新交易安排，宝龙地产将通过三重操作推进重组。
其一，出售1.607亿股宝龙商业股份，交易对价约3.61亿港元（约3.13亿元人民币），所得资金专项用于重组现金偿付。
其二，保留2.08亿股宝龙商业股份，供债权人按每股15港元价格进行债权置换，以股抵债缓解债务压力。
其三，重组生效后发行最高12亿美元强制可转换债券，转换价每股2.3港元，进一步优化债务结构、降低短期偿债压力。
上述事项完成后，宝龙地产持有宝龙商业股权将降至约5.6%，后者不再纳入前者的附属公司范畴。
左手倒右手
宝龙地产失去了宝龙商业，不等于许氏家族失去宝龙商业。
在此之前，许氏家族早已做了铺排。
时间回到2026年1月，宝龙地产以约3.61亿港元，将宝龙商业25%的股份，出售给许氏家族控股的关联公司。
这家公司，由许展豪持股51%、许华琳持股49%。许展豪是宝龙地产执行董事许华芳之子，而许华琳是许华芳的堂妹。
这种“左手倒右手”的举措，被市场解读为，许氏家族想保住核心资产宝龙商业的控制权。
此次境外债重组方案通过之后，许氏家族仍通过这次股权腾挪，加上化债方案通过后宝龙地产持有的股份，合计持有宝龙商业30.6%股份。
2025年，宝龙商业总营业收入约26.08亿元，同比微跌0.4%；股东应占利润约2.34亿元，同比增长8.1%。
现金流方面，2025年末它现金及银行结余约44.78亿元，较上年末增加8.4%，几乎没有有息负债，流动性与财务状况依然比较充裕。
而宝龙地产的业绩，跟宝龙商业形成鲜明反差。其全年营业收入约226.37亿元，同比下降12.1%；合约销售额为72.72亿元，同比下降43.13%。
截至2025年末，宝龙地产净负债比率约119.1%，借款总额550.55亿元，而现金及等价物为72.42亿元。
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